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47,6 Prozent: UniCredits Griff nach der Commerzbank, erklärt

Nach dem Ende der Annahmefrist hält UniCredit fast die Hälfte der Commerzbank — und doch fehlt das Entscheidende. Wie es zu dem Patt kam, wie ein Übernahmeangebot funktioniert und was für Frankfurt auf dem Spiel steht: die große Einordnung.

DK Von Deniz Kaya 28. März 2024 Aktualisiert am 26. März 2026 7 Min. Lesezeit

Vom Kaiserplatz aus muss man den Kopf weit in den Nacken legen: 259 Meter ragt der Commerzbank Tower über die Innenstadt, seit 1997 das höchste Haus Deutschlands, entworfen von Norman Foster als Zeichen dafür, dass diese Bank bleiben will. Seit wenigen Tagen steht über dem Turm eine unsichtbare Zahl, und sie lautet 47,6. So viel Prozent des Kapitals der Commerzbank gehören inzwischen der italienischen UniCredit — nach dem Ende der Annahmefrist ihres Übernahmeangebots ist die Mailänder Großbank der Mehrheit so nah wie nie. Und doch fehlt ihr das Entscheidende.

Denn die zweite Zahl dieser Wochen ist, jedenfalls aus Mailänder Sicht, ernüchternd: Nur knapp zwei Prozent der freien Aktionäre haben ihre Aktien angedient, sie also in das Angebot eingeliefert. Der Bund, mit gut zwölf Prozent zweitgrößter Aktionär, verweigert sich ohnehin. Was um den Turm am Kaiserplatz verhandelt wird, ist damit das größte Bankendrama, das der Finanzplatz seit der Finanzkrise erlebt hat — und es ist, Stand heute, nicht entschieden. Zeit, den Fall zu sortieren: Wie kam es so weit, wie funktioniert so ein Angebot, und was steht für Frankfurt auf dem Spiel?

Zwei Zahlen trennen UniCredit von der Macht

47,6 Prozent des Kapitals, 49,7 Prozent der Stimmrechte — dass diese Werte auseinanderliegen, ist kein Druckfehler, sondern Arithmetik. Die Commerzbank hat in den vergangenen Jahren im großen Stil eigene Aktien zurückgekauft, und eigene Aktien stimmen nicht mit. Der Topf der stimmberechtigten Papiere ist deshalb kleiner als das Grundkapital, der Anteil der Italiener daran entsprechend größer. Wer verstehen will, warum eine Aktie eben nicht nur ein Kurszettel ist, sondern ein Stimmrecht, findet die Grundlagen hier. Für die Frage, wer diese Bank kontrolliert, zählt die zweite Zahl — und 49,7 ist eben nicht 50.

Oberhalb von 50 Prozent dürfte UniCredit die Commerzbank voll konsolidieren, also in der eigenen Bilanz führen, und hätte auf jeder Hauptversammlung die sichere Mehrheit — genug, um den Aufsichtsrat und damit mittelbar den Vorstand zu prägen. Für die wirklich harten Eingriffe braucht es allerdings mehr: Ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag, mit dem eine Konzernmutter durchregieren darf, erfordert 75 Prozent der auf der Hauptversammlung vertretenen Stimmen; wer die letzten Minderheitsaktionäre per Squeeze-out hinausdrängen will, braucht je nach Verfahren 90 bis 95 Prozent. Praktisch liegt die Schwelle freilich niedriger, als sie klingt: Weil auf Hauptversammlungen nie alle Stimmen vertreten sind, reicht ein Anteil von knapp 50 Prozent dort meist schon für die faktische Mehrheit im Saal.

Die Schlacht begann mit einem Überraschungscoup

Rückblende, September 2024. Der Bund, seit der Rettung der Bank in der Finanzkrise ihr Anteilseigner, beginnt, sein Paket zu verkleinern — ein Routinevorgang, dachte man in Berlin. Doch beim ersten Platzierungsversuch greift ein einzelner Bieter zu: UniCredit sichert sich den kompletten Block, dazu weitere Papiere über die Börse, und steht quasi über Nacht bei rund neun Prozent. Konzernchef Andrea Orcel, ein früherer Investmentbanker, der sein Handwerk bei einigen der größten Bankendeals Europas gelernt hat, lässt von Beginn an erkennen, dass es ihm nicht um eine stille Finanzbeteiligung geht.

Was folgt, ist ein Lehrstück in moderner Übernahmetechnik. Über Finanzinstrumente sichert sich UniCredit Zugriff auf immer größere Pakete, erst rund 21, dann rund 28 Prozent, ohne die entscheidende Schwelle formal zu reißen. Im Frühjahr 2025 erlaubt die Europäische Zentralbank, die Beteiligung auf bis zu 29,9 Prozent aufzustocken — haarscharf unter jene 30-Prozent-Marke, ab der das Gesetz ein Pflichtangebot an alle Aktionäre erzwingt. Berlin reagiert ungehalten, über einen Regierungswechsel hinweg: Eine unabgestimmte Übernahme sei unerwünscht, das Paket des Bundes stehe nicht zum Verkauf. Die Commerzbank selbst schaltet in den Verteidigungsmodus: Vorstandschefin Bettina Orlopp verordnet dem Haus ehrgeizigere Renditeziele, höhere Ausschüttungen und eben jene Aktienrückkäufe, die die eigenen Aktionäre bei Laune halten sollen. Der Kurs der Aktie steigt seit dem Einstieg der Italiener kräftig — wie solche Kursbewegungen entstehen, lesen Sie hier —, was die Verteidigung teurer und das Investment aus Mailänder Sicht zugleich immer profitabler macht.

Anfang dieses Jahres dann die Eskalation: UniCredit legt ein formelles Übernahmeangebot vor, wandelt ihre Finanzinstrumente in echte Aktien und kauft parallel weiter am Markt zu. Als die Annahmefrist endet, steht das Ergebnis fest, das den Finanzplatz seither beschäftigt: 47,6 Prozent — weit mehr, als die freien Aktionäre beigesteuert haben, und doch zu wenig.

Ein Übernahmeangebot folgt strengen Regeln

Dass so ein Angebot kein formloser Brief ist, dafür sorgt das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, kurz WpÜG. Wer die Kontrolle über eine börsennotierte Gesellschaft anstrebt, muss allen Aktionären ein öffentliches Angebot machen, dessen Unterlage die Finanzaufsicht BaFin prüft und billigt. Der gebotene Preis darf bestimmte Mindestwerte nicht unterschreiten — maßgeblich sind der gewichtete Börsenkurs der vorangegangenen Monate und der höchste Preis, den der Bieter zuletzt selbst gezahlt hat. Dann läuft eine Annahmefrist von mehreren Wochen, in der jede Aktionärin und jeder Aktionär frei entscheidet: andienen oder behalten.

Warum haben dann nur knapp zwei Prozent der freien Aktionäre angedient? Die schlichteste Erklärung liefert der Kurszettel: Die Commerzbank-Aktie notierte während der Frist zeitweise über dem Wert des Angebots — wer verkaufen wollte, bekam an der Börse schlicht mehr. Dazu kommt Taktik. Indexfonds, die den Dax abbilden — die Commerzbank gehört seit 2023 wieder zur ersten Börsenliga, wie der Index funktioniert, steht hier —, dienen aus technischen Gründen spät oder gar nicht an. Und viele Profis spekulieren darauf, dass ein Bieter, der so nah an der Mehrheit steht, irgendwann nachbessert. Ein niedriger Andienungsstand ist deshalb keine Abstimmung gegen die Übernahme. Er ist eine Wette auf ihren Preis.

Die Mehrheit an einer Bank kann man an der Börse kaufen — das Vertrauen von Belegschaft, Kunden und Regierung steht in keinem Orderbuch.

Für Frankfurt steht mehr auf dem Spiel als ein Firmenschild

Die Commerzbank ist die zweitgrößte private Bank des Landes und für den deutschen Mittelstand einer der wichtigsten Finanzierer, gerade im Außenhandel. Sie beschäftigt weltweit mehrere Zehntausend Menschen, viele Tausend davon in Frankfurt, und sie ist — neben der Deutschen Bank — ein Grund, warum das Bankenviertel so aussieht, wie es aussieht. Betriebsrat und die Gewerkschaft Verdi warnen seit dem ersten Tag vor dem Verlust Tausender Stellen, sollte aus der Übernahme eine Verschmelzung werden; bei Zusammenschlüssen von Banken sind es erfahrungsgemäß die Doppelfunktionen in den Zentralen, die zuerst gestrichen werden. Genau dort, im Turm am Kaiserplatz, sitzen sie.

Wie es laufen kann, lässt sich in München besichtigen: Die HypoVereinsbank gehört seit 2005 zu UniCredit — es gibt sie weiterhin, mit eigener Marke, aber die strategischen Entscheidungen fallen seither in Mailand, und das Haus ist deutlich kleiner als damals. UniCredit verspricht für die Commerzbank Wachstum statt Kahlschlag und verweist darauf, dass eine gemeinsame Bank mehr Kredit nach Deutschland bringen könne, nicht weniger. „Versprochen wird vor einer Übernahme immer viel", sagt ein langjähriger Beschäftigter aus dem Tower, der seinen Namen lieber nicht in der Zeitung liest. „Entschieden wird hinterher."

Und dann ist da die Ebene über den Arbeitsplätzen. Europas Bankenmarkt ist im Weltmaßstab zersplittert; keine Bank des Kontinents spielt in der Größenordnung der großen amerikanischen Häuser. Befürworter sehen in einem Zusammenschluss von UniCredit und Commerzbank deshalb den überfälligen ersten Schritt zu einer echten europäischen Großbank — geschmiedet ausgerechnet aus Mailand und Frankfurt, zwei alten Handelsstädten. Gegner halten dagegen, dass Souveränität in der Unternehmensfinanzierung kein Ornament ist, sondern in Krisen darüber entscheidet, wessen Kreditlinien zuerst gekappt werden. Beide Argumente verdienen Ernsthaftigkeit. Es ist einer der seltenen Fälle, in denen ein Aktienkurs eine Standortfrage und eine europapolitische Frage zugleich verhandelt.

Drei Szenarien sind jetzt denkbar

Erstens: der Durchmarsch. Wer ein Übernahmeangebot durchgezogen hat, darf anschließend frei über die Börse zukaufen, ohne ein neues Angebot vorlegen zu müssen. UniCredit fehlen gut zwei Prozentpunkte bis zur Kapitalmehrheit, bei den Stimmrechten noch weniger — und weitere Aktienrückkäufe der Commerzbank würden den Stimmenanteil der Italiener sogar passiv erhöhen. In diesem Szenario ist die Mehrheit eine Frage von Monaten, und die eigentliche Auseinandersetzung verlagert sich in den Aufsichtsrat, den derzeit der frühere Bundesbankpräsident Jens Weidmann führt.

Zweitens: die lange Belagerung. UniCredit bleibt, wo sie ist, kassiert als größte Aktionärin Dividenden, nimmt Einfluss und wartet — auf günstigere Kurse, auf eine andere Stimmung in Berlin, auf einen Moment der Schwäche. Für alles, was über Einfluss hinausgeht, bleiben die Hürden hoch: 75 Prozent für einen Beherrschungsvertrag sind gegen den Bund und eine organisierte Belegschaft kaum zu erreichen, solange Berlin seine gut zwölf Prozent behält. Dieses Paket, Erbe einer Rettung, die den Steuerzahler einst über 18 Milliarden Euro kostete, ist damit das vielleicht wertvollste Vetorecht der deutschen Wirtschaftspolitik.

Drittens: der Rückzug mit Gewinn. Auch das ist keine Fantasie, sondern eine Option, die sich UniCredit stets offengehalten hat. Die Commerzbank-Aktie hat seit dem Einstieg 2024 kräftig an Wert gewonnen; die Italiener sitzen auf einem Buchgewinn in Milliardenhöhe und könnten das Paket eines Tages schlicht verkaufen — an den Markt, an einen anderen Interessenten, womöglich in Teilen zurück an die Commerzbank. Es wäre das unspektakulärste Ende. Ausgeschlossen ist es nicht.

Am Abend, wenn die Dämmerung über den Kaiserplatz fällt und die Türme warm zu leuchten beginnen, wirkt das alles seltsam weit weg: Passanten queren den Platz, in den Erdgeschossen brennt Licht, oben blinken die Positionslampen. Dabei hat Frankfurt solche Geschichten längst erlebt, sogar in umgekehrter Rolle — 2009 schluckte die Commerzbank die Dresdner Bank, deren grünes Logo heute nur noch auf Archivbildern existiert. Das Bankenviertel hat Namen kommen und gehen sehen und steht noch. Die Frage ist diesmal nicht, ob die Skyline bleibt. Sondern wer in ihr das letzte Wort hat. ■