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Der Weg aufs Parkett: Wie ein Börsengang wirklich abläuft

Konfetti im Handelssaal, ein Glockenschlag, ein erster Kurs: Was wie ein einziger großer Tag aussieht, ist der Schlusspunkt eines monatelangen, streng regulierten Prozesses. Folge 5 der Serie Börsenplatz begleitet ein Unternehmen auf dem Weg aufs Parkett — von der Entscheidung im Konferenzraum bis zur Lock-up-Frist.

DK Von Deniz Kaya 20. Februar 2025 8 Min. Lesezeit

Der Moment, für den alles inszeniert ist, dauert kaum eine Minute: Im Handelssaal der Börse Frankfurt greift jemand mit feuchten Händen zur Messingglocke, Konfetti segelt von der Decke, auf der Anzeigetafel erscheint zum ersten Mal ein Kurs, und Menschen in dunklen Anzügen, die in den vergangenen Monaten wenig geschlafen haben, fallen sich in die Arme. So sieht er aus, der Börsengang, wie ihn die Abendnachrichten zeigen. Was sie nicht zeigen: Dieser Glockenschlag ist keine Eröffnung, sondern ein Finale. Wer verstehen will, wie ein Unternehmen an die Börse kommt, muss ungefähr ein Jahr vor dem Konfetti anfangen.

Der Fachbegriff für das Ereignis lautet IPO — Initial Public Offering, erstmaliges öffentliches Angebot. Gemeint ist: Ein Unternehmen, das bislang wenigen Eigentümern gehörte — Gründern, einer Familie, Beteiligungsfonds —, bietet seine Anteile erstmals jedermann zum Kauf an und lässt sie zum Handel an einer Börse zu. Das Unternehmen holt sich damit frisches Kapital für Wachstum, ohne einen Kredit aufzunehmen; die Alteigentümer können zugleich einen Teil ihrer Anteile zu Geld machen. Der Preis dafür ist hoch, und er wird nicht in Euro bezahlt: Transparenzpflichten, Quartalsberichte, kritische Analysten — und ein Firmenwert, der fortan an jedem Handelstag öffentlich neu vermessen wird.

Am Anfang steht ein Beschluss, kein Termin

Ein Börsengang beginnt nicht am Börsenplatz, sondern im Konferenzraum des Unternehmens — oft Jahre vor der Erstnotiz. Die Eigentümer wägen ab: Reicht der Bankkredit für die Wachstumspläne? Wäre ein Finanzinvestor die einfachere Lösung? Oder soll es der Kapitalmarkt sein, mit allem, was dazugehört? Fällt die Entscheidung für die Börse, folgt zunächst juristische Fleißarbeit. Handelbar sind nur Anteile bestimmter Rechtsformen, in Deutschland typischerweise der Aktiengesellschaft oder der europäischen SE — eine GmbH muss also erst umgewandelt werden, samt neuer Satzung, Aufsichtsrat und einem Berichtswesen, das den strengen Regeln des Kapitalmarkts standhält. Allein dieser Umbau kostet Monate.

Dann werden die Begleiter ausgewählt, und hier wird es zeremoniell: Investmentbanken treten in einer Art Schönheitswettbewerb gegeneinander an — im Jargon tatsächlich „Beauty Contest" genannt — und präsentieren, wie viel das Unternehmen ihrer Einschätzung nach wert ist und welche Investoren sie dafür gewinnen können. Am Ende steht ein Konsortium aus mehreren Banken unter Führung eines oder mehrerer sogenannter Bookrunner. Sie organisieren den gesamten Verkaufsprozess und lassen zuvor das Unternehmen in der Due Diligence durchleuchten: Wirtschaftsprüfer und Kanzleien nehmen Verträge, Bilanzen und Risiken auseinander, denn was jetzt übersehen wird, fällt später allen auf die Füße.

Parallel fällt eine Standortentscheidung im Kleinen: In welches Segment der Frankfurter Wertpapierbörse soll die Aktie? Der Prime Standard verlangt die höchste Transparenz — Quartalsmitteilungen, internationale Rechnungslegung, Berichte auch auf Englisch — und ist die Eintrittskarte für die Dax-Indexfamilie. Daneben existieren der General Standard mit den gesetzlichen Mindestpflichten und das Segment Scale für kleinere, wachsende Unternehmen. Für den regulierten Markt gilt zudem als Faustregel: Rund ein Viertel der Aktien soll sich in Streubesitz befinden, also frei handelbar sein und nicht in festen Händen liegen.

Der Wertpapierprospekt zwingt zur Ehrlichkeit

Das zentrale Dokument des gesamten Prozesses ist der Wertpapierprospekt — ein Werk von oft mehreren Hundert Seiten, in dem das Unternehmen sein Geschäftsmodell, seine Zahlen und vor allem seine Risiken offenlegt. Das Kapitel „Risikofaktoren" ist dabei die vielleicht ehrlichste Textgattung des Kapitalismus: Jede denkbare Gefahr, vom Ausfall eines Großkunden bis zur laufenden Klage, muss hinein. Nicht aus Bescheidenheit, sondern aus Haftungsgründen — verschweigt der Prospekt Wesentliches, können Anleger später Schadenersatz verlangen. Man liest diese Kapitel wie das Beipackzettel-Prinzip, auf ein Unternehmen angewandt.

Geprüft und gebilligt wird der Prospekt von der Finanzaufsicht BaFin. Wichtig ist, was diese Billigung bedeutet — und was nicht: Die Aufsicht prüft, ob der Prospekt vollständig, verständlich und in sich widerspruchsfrei ist. Sie prüft nicht, ob das Geschäftsmodell taugt oder die Aktie ihr Geld wert ist. Die Billigung ist ein Formsiegel, kein Gütesiegel. Wer zeichnet, entscheidet auf eigene Rechnung — der Prospekt sorgt lediglich dafür, dass alle mit denselben Informationen entscheiden.

Im Bookbuilding wird der Preis verhandelt, nicht errechnet

Jetzt beginnt der Teil, der einem Wahlkampf ähnelt. Das Management geht auf Roadshow: Termine bei Fondsgesellschaften, Versicherungen und Pensionskassen in Frankfurt, London, New York, oft im Stundentakt, immer mit derselben Präsentation — der „Equity Story", der Erzählung, warum dieses Unternehmen wachsen wird. Aus den Rückmeldungen der Investoren leiten die Banken eine Preisspanne ab, sagen wir: 24 bis 29 Euro je Aktie. Diese Spanne ist keine Wissenschaft, sondern ein Verhandlungsstand.

Mit der Preisspanne öffnet die Zeichnungsfrist, meist ein bis zwei Wochen. „Zeichnen" heißt: verbindlich bestellen, bevor es die Aktie zu kaufen gibt. Große Investoren melden den Banken, wie viele Stücke sie zu welchem Preis nehmen würden; Privatanleger können in der Regel über ihre Bank oder ihren Broker zeichnen. All diese Gebote sammeln die Konsortialbanken in einem Orderbuch — daher der Name Bookbuilding. Ist die Nachfrage größer als das Angebot, spricht man von Überzeichnung: ein gutes Zeichen, das aber auch bedeutet, dass am Ende kaum jemand so viele Aktien bekommt, wie er wollte. Die Zuteilung wird gekürzt, im Fachwort repartiert.

Am Abend nach Ende der Frist fällt die wichtigste Entscheidung des gesamten Börsengangs: der Emissionspreis, also der eine Preis, zu dem alle Zeichner ihre Aktien erhalten. Er ist ein Balanceakt. Setzt man ihn zu hoch an, fällt der Kurs am ersten Handelstag — ein Fehlstart, der an der Aktie jahrelang kleben kann. Setzt man ihn zu niedrig an, verschenkt das Unternehmen Geld, das ihm die Investoren gegeben hätten. Als gelungen gilt eine Emission, bei der der erste Kurs moderat über dem Emissionspreis liegt: Die Zeichner freuen sich über einen kleinen Gewinn, das Unternehmen hat trotzdem fast das Maximum erlöst. „Ein perfekter Börsengang ist einer, bei dem sich hinterher beide Seiten ganz leicht ärgern", sagt ein Frankfurter Emissionsbanker.

Die Glocke läutet nicht den Anfang ein, sondern das Ende: den Schlusspunkt eines Jahres, das kaum jemand gesehen hat.

Der erste Kurs entsteht in einer Auktion, nicht durch die Glocke

Dann ist er da, der große Tag. Vor dem Portal der Alten Börse am Börsenplatz liegt der rote Teppich, im Handelssaal drängen sich Vorstand, Familie, Banker und Kamerateams — an einem Ort, an dem es sonst deutlich stiller zugeht, wie unsere Reportage über einen gewöhnlichen Tag auf dem Parkett zeigt. Doch so festlich die Kulisse ist: Der erste Kurs wird nicht im Saal ausgehandelt, sondern entsteht im Handelssystem, nach demselben Verfahren wie jeder andere Eröffnungskurs auch. In einer Auktion werden alle vorliegenden Kauf- und Verkaufsaufträge zu dem Preis zusammengeführt, zu dem die meisten Stücke den Besitzer wechseln können — wie dieser Mechanismus im Detail funktioniert, erklärt unsere Folge über Orderbuch und Preisbildung.

Erscheint die erste Notiz auf der Tafel, wird geläutet und fotografiert. Liegt sie über dem Emissionspreis, spricht man vom Zeichnungsgewinn; liegt sie darunter, wird im Saal trotzdem gelächelt, nur etwas schmaler. Wie groß die Spannweite ist, zeigt die jüngere Frankfurter Geschichte: Als die Porsche AG im September 2022 an die Börse ging — eine der größten Emissionen, die der Finanzplatz je gesehen hat —, war der Andrang so groß, dass die Aktien mehrfach überzeichnet waren. Andere Kandidaten sagten im selben Jahr ihre Börsenpläne ab, weil das Marktumfeld zu unruhig war. Beides gehört zur Wahrheit über diesen Tag: Er ist planbar bis zur Minute — und bis zur Minute unsicher.

Nach dem Konfetti beginnt die Bewährungszeit

Mit der Erstnotiz endet der Börsengang auf dem Papier — in der Praxis beginnt nun eine Schonfrist mit eingebauten Stützrädern. Die erste heißt Stabilisierung: In den ersten Wochen nach der Erstnotiz dürfen die Konsortialbanken den Kurs innerhalb enger Regeln stützen, indem sie Aktien zurückkaufen. Möglich macht das der sogenannte Greenshoe, eine Mehrzuteilungsoption von üblicherweise bis zu 15 Prozent des Emissionsvolumens — benannt nach einem amerikanischen Schuhhersteller, bei dessen Börsengang das Verfahren erstmals zum Einsatz kam. Läuft die Aktie gut, wird die Option gezogen und das Unternehmen erlöst mehr Geld; läuft sie schlecht, dienen die zusätzlichen Stücke als Puffer gegen den Absturz.

Die zweite Stütze heißt Lock-up-Frist. Altaktionäre und Management verpflichten sich, ihre verbliebenen Aktien für eine bestimmte Zeit nicht zu verkaufen — üblich sind sechs Monate, für das Management oft länger. Der Grund ist Vertrauen: Niemand soll den Eindruck bekommen, die Insider nutzten den Börsengang, um schnell Kasse zu machen. Für Anleger ist das Ende dieser Frist ein Datum, das man kennen sollte, denn wenn große Aktienpakete plötzlich verkäuflich werden, kann allein diese Möglichkeit den Kurs bewegen.

Und dann beginnt das eigentliche Leben als börsennotiertes Unternehmen: Quartalszahlen, Hauptversammlungen, Ad-hoc-Mitteilungen bei allem, was kursrelevant ist. Wächst der Börsenwert und liegt genug Streubesitz vor, winkt irgendwann die Aufnahme in einen Index — erst in die kleineren, später vielleicht in die erste Reihe der 40 größten Konzerne, deren Funktionsweise wir in dieser Serie bereits erklärt haben. Spätestens dann kauft übrigens auch, wer nie gezeichnet hat: Indexfonds müssen die Aktie aufnehmen, ob ihnen die Equity Story gefällt oder nicht.

Am Abend des großen Tages, wenn die Gäste gegangen sind und nur noch Konfettireste auf dem Parkett liegen, ist aus dem Familienunternehmen, dem Start-up oder der Konzerntochter etwas Neues geworden: eine Aktie unter Tausenden, mit einem Kurs, der ab morgen früh um neun wieder neu verhandelt wird — nüchtern, ohne Teppich, ohne Glocke. Der erste Kurs war nie das Ziel. Er war die Startlinie, und das Rennen, das jetzt beginnt, hat kein Ende. Vielleicht ist das die eigentliche Pointe dieses monatelangen Prozesses: All der Aufwand dient einem einzigen Tag, an dem ein Unternehmen aufhört, sich selbst zu gehören. ■